核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(sh央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗ǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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