来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别#ff0000; line-height: 24px;'>大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程。

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