文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带(dài)来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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