平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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