平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子