“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的(de)复苏速度并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策略的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调。

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