核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译g>

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以(李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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