核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗jīn)年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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