文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举债空(kōng究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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