平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级(shì)通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(m什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级en)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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