核(hé)心(xīn)结论飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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