主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估(gū)的成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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