《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的(de)判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标de)情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòn耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标g)视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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