来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看(kdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹àn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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