文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(n大冤种什么意思，大冤种是骂人吗èi)，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收(s大冤种什么意思，大冤种是骂人吗hōu)紧。

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