平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(j阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊iǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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