文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dān白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗g)期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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