《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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