摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。5k是多少钱，5k是多少钱人民币>

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)5k是多少钱，5k是多少钱人民币机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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